疫情演变情况：截止7月中旬，海外新冠肺炎确诊病例累计已经超过1300万人，且累计确诊人数仍呈攀升态势。分国家来看，美国、巴西以及印度等国家疫情仍以较快的速度蔓延。受复工复产推进及示威游行影响，美国新增确诊人数以较快速度回升，美国每天确诊病例超过3万人，甚至到了4万人的高峰，并从趋势上形成了3月份疫情发生以来的第二个高峰期。
经济形势方面：美国6月ISM制造业PMI录得52.6，显示美国6月的经济萎缩情况明显缓解。欧元区6月制造业PMI终值录得47.4，欧元区经济下行再次大幅缓解，产出和需求虽仍在下降，但不再大幅下滑，同时PMI的逐步走高提升了市场预期。日本6月制造业PMI录得40.2，前值37.8，表明日本制造业正在复苏。整体而言，随着各国封锁措施的逐步解除，预计未来几个月全球经济再度停滞的可能性不大。但疫情蔓延仍在加剧，由于缺乏有效应对手段，全球经济复苏前景仍充满高度不确定性。
金融形势方面：美国经济复苏步伐仍存在“重大不确定性”，鲍威尔重申利率将维持在零附近，直至经济重回正轨。欧洲央行行长拉加德表示货币政策和财政政策正在携手合作，利率也将处于极低水平。日本方面，疫情的持续影响可能严重损害日本经济发展，日央行或将继续加大刺激力度以应对经济危机。当前新冠疫情仍是主导海外央行行动和利率走势的主要因素，在疫情蔓延态势仍未结束、不确定性仍大背景下，全球经济复苏步伐仍将缓慢而艰难，预计全球宽松政策主基调中短期仍难转向。
随着国内疫情得以阶段控制，我国经济运行秩序有所恢复。目前制造业景气度已有所恢复，但我国经济总体上仍难以乐观。除企业复工复产尚不充分外，疫情全球蔓延下需求端的回暖仍面临一定压力。三驾马车来看：（1）投资方面，下半年制造业投资增速或将继续承压。新老基建逐步发力，基建投资增速有望持续反弹，房地产投资方面，在新开工大幅回暖、销售持续改善下，预计下半年房地产开发投资保持稳定。（2）消费方面，随着社会生产生活秩序进一步恢复，叠加“六稳”、“六保”政策的不断实施加码，预计下半年社零增速缓慢回升。（3）进出口方面，随着国内复工复产的稳步推进，下半年的出口增速预计将进一步回升，但考虑到新冠肺炎疫情的全球影响或将持续和反复，仍会对产品需求产生较大影响，下半年出口增速仍不乐观。国家统计局7月16日公布的数据显示，上半年GDP同比下降1.6%，其中二季度GDP同比增长3.2%，较一季度转正。预计下半年经济延续复苏态势，但回升速度可能趋缓，预计下半年实际GDP或或恢复至4%-5%，全年增速或有望恢复至2%-3%左右。
当前货币政策正由宽货币逐渐向宽信用转变，随着下半年经济不断复苏，预计货币政策继续加大宽松的可能性较低，同时央行高层已在公开层面上表示前期的宽松政策将逐步退出，近期降准贷款再贴现利率更体现货币政策的精准灌溉，结构性货币政将是主旋律，整体而言，预计下半年金融数据或将保持平稳。
近期央行高层已在公开层面上表示，随着经济基本面不断复苏，前期的宽松政策将逐步退出，货币政策最宽松的时刻已过。目前企业资产负债表仍在恶化，企业的负担和压力很大，制造业投资信心依然不足。当务之急是要给企业降低成本，低利率是重要保障。偏宽松的货币政策可以提振总需求，改善企业盈利状况。此外，财政政策扩张需要宽松货币的配合，宽松政策如果立刻转向会导致挤出效应。预计下半年还要保持结构宽松的货币政策运行环境，这样居民和企业才有信心更多消费、增加生产。
政府工作报告中对财政政策的表述为“积极的财政政策要更加积极有为”，从规模来看，财政刺激力度基本符合预期。全年新增3.75万亿地方政府专项债券，目前已下发2.37万亿额度，下半年则还有1.38万亿；赤字率按3.6%以上安排，与此前市场预期的3.5%也相差不大。除债券发行，将加大中央财政对地方财政的转移支付。此外，政府工作报告还提及“坚决守住不发生系统性风险底线”，意味着地方债务风险管控丝毫不会放松，预计下半年基建增速可能并不会如市场预期的那么高。
从政策面来看，5月份开始央行货币政策思路已明显变化，预计下半年货币政策将加速从宽货币向宽信用转变。同时考虑到经济复苏进程仍具不确定性以及外围宽松环境难以转向，货币政策仍然处于宽松通道之中，但总量宽松更多用于配合财政政策，结构性宽松政策是主要抓手。根据易纲行长在陆家嘴论坛上“疫情期的金融支持政策具有阶段性，要提前考虑适时退出”的表述，预计四季度基本面复苏态势明朗之后宽松货币政策将进一步收敛。资金面方面，预计央行仍将维持适度宽松的资金面，降准配合利率债放量发行概率较大。不过货币政策最宽松阶段已过，资金利率难回4月水平。预计下半年资金面仍将维持合理充裕。
进入7月以来市场风险偏好明显提升，股债跷跷板效应明显。此外，央行降准预期一再落空，叠加近期央行连续净回笼资金，市场对债市观点较为悲观。经过近期调整，债券收益率已过度反应上行至疫情前水平，这与当前疫情形势、经济基本面和政策导向不符。当前海外疫情未见拐点，美国多洲暂停或推迟经济重启计划，短期经济向好的局面难持续，未来经济数据大概率有反复。此外，中美博弈尚未结束，美国内忧加重或将导致中美关系更趋紧张，大选之年不确定性或致避险情绪升温，同时利差高位下境外投资者对我国债券的需求将增加。国内方面，在底线思维以及“房住不炒”的大背景下，内需的修复难以一蹴而就，经济复苏之路并非一帆风顺，“底线思维”要求下，仍有可能触发逆周期政策出台，货币政策不具备收紧条件，我们认为债市进一步显著上行的空间不大。另一方面，下半年随着基本面复苏态势明朗、政府债券供给冲击以及央行货币政策更强调“总量适度”，未来债市难有趋势行情。我们认为下半年债市大概率延续振荡局面，但10年期国债收益率至3.1%以上已具配置价值。
近期股市阶段性调整并不意味着本轮牛市的终结，一方面当前中国经济好于预期，A股仍存在基本面支撑。另一方面，A股估值仍然处于较低水平，是全球低估值的洼地，后续有望吸引外资流入。近期系列举措防范“疯牛”，其意在防范非理性投资，并非打压牛市。随着资本市场改革加速、创业板注册制改革拉开序幕、坚决打击各种造假和欺诈行为力度不断加大以及金融开放程度不断深化，我国股市韧性仍存，中长期利好的支撑因素没有变，资本市场稳定利于解决多方矛盾、支持实体融资。预计三季度维持弱势震荡，三季度末期至四季度有望企稳，整体上预计下半年A股在全球比较优势下仍将具有结构性行情。
上半年，人民币兑美元汇率1-6月基本呈现“升值、贬值、V型、小幅盘整、贬值、升值”的月度态势，整体约小幅贬值1.48%。年初以来，人民币汇率在初期延续2019年末升值态势下，随着新冠疫情的爆发、避险情绪升温，人民币汇率随之转贬；随后主要受制于美元需求大涨、国际收支失衡及经济基本面孱弱等影响；6月以来，在市场情绪回升、美元指数走弱，叠加国内经济指标边际改善、扩大对外金融开放及中美利差高位下的外资流入等因素影响，人民币汇率整体呈现升值；进入7月份更是在股市大涨情绪带动下，盘中一度突破7的大关。展望下半年，经济基本面伴随近期主要指标边际改善及“六稳”、“六保”等相关系列政策支持下，下半年企稳回暖的概率仍相对更大，国内经济韧性和外资流入等将为人民币汇率提供支撑；中美货币政策有别下，中美利差预计仍可维持高位；美元指数在美元流动性危机解除和市场避险情绪降温后预计维持相对弱势；主要的不确定性在于疫情的反复和中美贸易摩擦所可能带来的美元避险推升美元指数；此外，美国大选演进和地缘政治冲突也可能造成扰动。综合各影响因素而言，预计2020年下半年人民币兑美元汇率双向弹性波动为主，升值动能料甚于贬值动能，整体波幅预计2%-3%以内，按6月30日7.0795测算下半年波动区间预计[6.85-7.25]左右，下半年主要风险在于中美摩擦。
上半年回溯：工业增加值持续回升，工业生产整体恢复向好。在1-2月份工业增加值累计同比增速创历史新低下，3月份降幅明显收窄，4月份已转为正增长。1-5月工业增加值累计同比已回复到-2.8%。分行业来看，截至6月，采矿业、制造业、电力燃气及水的生产和供应业增加值累计同比分别下降1.1%、1.4%和0.9%。制造业对工业增加值的拖累较一季度有所好转，主要受复工复产政策支持力度不断加大所致。具体来看，41个大类行业中，仅4个行业1-5月工业增加值累计同比较1-4月有所下降。其中，汽车制造业、通用设备制造业、专业设备制造业以及仪器仪表制造业1-5月工业增加值累计同比较1-4月上升尤为明显（分别为7.1%、5.2%、4.1%、4%），总体来看，装备制造业成为工业增长恢复的主要贡献力量。
下半年展望：预计下半年工业增速有所回升，但幅度或将有限。一方面，随着3月份复工复产的推进，经济进入修复期，3月工业增加值同比降幅明显收窄，且4月、5月呈现显著正增长；另一方面，黑色系钢铁价格目前有所恢复，铁矿石创短期内新高，且从高频数据来看，指标均持续好转，复工复产不断改善，因此6月工业增速将仍保持一定提升。展望下半年，随着中央推动全面复工复产，及一系列由于疫情出台的减税降费、降低企业融资成本的政策落地及效果显现，企业的生产将进一步恢复；疫情后的消费有望进一步回复正常水平，这既有利于推动餐饮、批发零售、交通运输等服务行业的回暖，也将推动汽车制造业、食品饮料制造业以及相关消费制造业工业生产的加速恢复；此外，一系列稳增长、稳就业政策的出台，地方政府专项债的大规模发行，将有利于拉动基建相关制造业的加快生产。值得注意的是，国内复工复产虽步伐加快，但全球地缘政治等因素的冲突，或将抑制需求端的同步增长，下半年产品去库存或存在一定压力。因此，下半年工业增速或有所回升，但幅度或将有限。
6月PMI录得50.9%，较5月上升0.3个百分点，且高于去年同期水平1.5个百分点，远超市场预期。生产方面，6月生产PMI录得53.9%，较5月上升0.7个百分点，反映随着复工复产的推进，企业生产积极性不断回升。分企业类型来看，中型企业生产改善较为明显，生产PMI环比上升3.3个百分点。大型企业生产PMI小幅回升，而小型企业生产PMI仍在荣枯线以下，仅录得49.2%，较5月下降3个百分点。主要受需求限制，小型企业生产积极性不高。需求方面，6月新订单PMI较5月上升0.5个百分点至51.4%，反映需求端有所回暖。新出口订单方面，受海外疫情因素影响，外需仍然较弱，6月新出口订单PMI录得42.6%，仍低于荣枯线，但较5月大幅上升7.2个百分点，反映外需回暖幅度较大，我国出口仍具一定的韧性。
非制造业方面，受益于国内的基建支持政策，建筑业是疫情之后景气度恢复最快的行业，3月份建筑业PMI便回升至荣枯线上方，5月份达到了60.8%，6月建筑业PMI较5月回落1个百分点至59.8%，扩张速度有所放缓，主要受南方雨水洪涝扰动，对基建地产投资带来不利影响。但气候因素只是阶段性扰动，短期影响施工进度。在全年基建政策持续发力的背景下，预计下半年基建投资仍然将保持扩张的态势，但扩张速度或难以再有更大程度的提升。服务业方面，6月服务业PMI录得53.4%，较5月提升1.2个百分点，显示服务业持续的渐进恢复。但需要警惕下半年进入秋冬季后，疫情是否会发生二次反弹及对服务业的影响。
整体来看，当前经济中的核心矛盾依然在于需求与生产的不匹配，在需求回升缓慢的背景下，生产能够维持多长时间的景气还有待观察。考虑到复工复产持续推进对生产端的边际推动效应已逐步走弱，未来经济复苏斜率或变慢，预计下半年需求恢复将是宏观调控主要发力点，既要着手稳定外需，也要着手挖掘内需。下半年逆周期调控政策将持续加码，政策转向言之尚早。
上半年回溯：固定资产投资经历了一季度的巨幅下滑后，二季度下滑速度有所减弱，制造业、基建、房地产开发三大领域投资增速均出现一定好转。1—6月份，全国固定资产投资累计同比下降3.1%，增速低于2019年全年5.4％和同期5.8％的值。此外，民间固定资产投资同比下降7.3%（2019年增长4.7%，2019年1-6月为5.7%）。具体来看：
制造业投资方面，1-6月制造业投资同比累计大幅下降11.7%。由于未来经济不确定性较强，叠加疫情冲击下库存周期式微、产能利用率不足，制造业投资增速整体仍处于低迷。就行业来看，高新技术业（计算机与通信电子设备、医药、专业设备制造业等）投资增速相对于传统行业（农副食品加工业等）的同比跌幅相对较小，且二季度以来恢复较快，已逐步恢复至正增长。
基建投资方面，1-6月基建投资（不含电力）同比下降2.7%。今年以来，逆周期调节进一步发力，专项债与此前相比明显向基建方向倾斜。1-6月专项债发行额为2.37万亿，较1-5月增长1.11万亿元。但对基建来说，其主要的制约因素还是受疫情影响而导致的复工延迟，大量重大项目的开工以及投资金额落地受到影响。分行业来看，仅电力热力生产行业1-6月固定资产投资增速回复正增长，至18.2%，较去年同期大幅增长18.7%；交通运输及水利行业投资增速仍处于较低水平，分别为-1.2%和-4.9%。
房地产投资：1-6月房地产投资同比增速1.9%，低于2019年全年值9.9％和2019年同期值10.9％，今年年初以来，受疫情影响，房地产投资增速首次为负。然而，相对于制造业和基建，房地产投资增速下降幅度相对较小，体现了房地产市场的韧性。具体来看，1-6月房屋新开工面积同比下降7.6％，较2019年全年增速下滑16.1个百分点，新开工需求受到一定抑制，而同期房屋施工面积同比增长2.6％，增速仅较去年同期下滑6.1个百分点，对当期房地产投资起到了一定的支撑作用。
下半年展望：制造业料将继续承压。一方面，受内需不足、外需乏力的影响，企业恢复盈利程度有限，投资扩产意愿不强；另一方面，社融的大幅提升用于替换债务以及补充流动资金，因此，制造业企业用于投资新建项目资金相对较少。此外，海外市场的不确定性以及疫情的二次爆发或进一步降低对制造业企业海外投资意愿。总体而言，下半年制造业投资增速或将继续承压。新老基建逐步发力，基建投资增速有望持续反弹。基于2019年已发行专项债使用项目的确定，专项债撬动投资的作用将在2020年得以体现，2020上半年专项债发行力度持续加大，预计专项债对基建投资的拉动作用将会逐渐显现，新老基建投资的政策重点支持叠加专项债偏向基建的共同效应，将带动基建投资持续反弹。房地产投资或保持稳定。一季度地产债到期压力较小，随着二季度复工复产的持续推进以及逆周期调节政策的实施，房地产融资成本快速下行，房地产企业拿地意愿快速升温。在新开工大幅回暖、销售持续改善下，预计2020年下半年房地产开发投资将保持稳定。
上半年回溯：1-6月社会消费品零售总额同比下降13.5%，大幅低于2019年全年值8.0％和2019年同期值8.4％。各类消费品商品零售额累计同比全面下滑，除日用品类、食品饮料、医药等生活必需品和通讯器材类累计同比为正，其余行业消费累计同比均为负增长。此外，服装纺织品类、金银珠宝等非耐用可选品，汽车类以及家电器材类的耐用消费品受疫情影响复苏较慢。
下半年展望：预计社零维持缓慢回升态势。一方面，受疫情影响，部分行业的消费仍未恢复正常水平；另一方面，疫情对居民收入造成一定的影响，从而抑制消费的需求。此外，随着社会生产生活秩序进一步恢复，部分城市发放消费券，刺激居民消费热情，叠加“六稳”、“六保”政策的不断实施加码，预计下半年社零增速缓慢回升。
上半年回溯：新冠疫情的爆发对国内产品供需两端均造成明显冲击，出口增速大幅下滑，二季度下滑速度有所降低；进口方面，二季度进口增速大幅下降，且仍保持低位。随着二季度疫情的全球化蔓延，叠加全球贸易局势有所施压，进口增速明显抑制。具体来看（按美元计价），1-6月我国出口累计同比下降6.2％，进口累计同比下降7.1%。分地区来看，1-6月我国对主要出口市场出口增速普遍下滑，其中，对美国、日本、欧盟出口增速分别为-11.1％、-1.5％和-3.1％，较去年同期下滑3%、7.5%和2%；进口方面，对美国、日本、欧盟增速分别为-4.8%、-9.6%和-2.6%，分别较去年同期上升25.1%和下降12.9%和3.8%。
下半年展望：出口方面，随着国内复工复产的稳步推进，下半年的出口增速预计将进一步回升，但考虑到新冠肺炎疫情的全球影响或将持续和反复，下半年出口增速预计仍难显著回升；进口方面，内需正在稳步恢复增长，且在逆周期调节政策下，基建的复苏将进一步提升内需，以及当前疫情冲击下的外贸环境，后续进口增速或将受到提振。预计下半年贸易逆差将小幅扩大。
上半年回溯：CPI方面，6月CPI同比上涨2.5%，环比上涨0.1%，1—6月平均CPI比去年同期上涨1.62%。猪肉价格的下降带动二季度CPI整体跌回“3”以下。食品中，受生猪出栏减缓、防疫调配要求从严及进口量减少等因素影响，猪肉供应偏紧，同时餐饮和团体消费需求有所回升，环比来看，猪肉价格由上月下降8.1%转为上涨3.6%；非食品价格由上月持平转为下降0.1%，影响CPI下降约0.10个百分点。非食品中，疫情持续影响出行，飞机票和旅游价格分别下降6.1%和1.8%。PPI方面，6月国际大宗商品价格回暖，国内制造业稳步恢复，市场需求继续改善。从环比看，PPI由上月下降0.4%转为上涨0.4%。其中，生产资料价格由下降0.5%转为上涨0.5%，生活资料价格由下降0.3%转为上涨0.1%。受国际原油价格大幅度上涨影响，石油相关行业产品价格环比止降转涨。从同比看，PPI下降3.0%，降幅比上月收窄0.7个百分点。其中，生产资料价格下降4.2%，降幅收窄0.9个百分点；生活资料价格上涨0.6%，涨幅扩大0.1个百分点。主要行业价格降幅有所收窄。
二季度展望：CPI方面：当前猪肉价格同比涨幅仍然处在较高的水平，根据猪肉占CPI权重的计算方式，由于去年同期猪肉价格的高企，今年下半年猪肉占CPI权重将大幅上升。猪肉价格的回落将放大对猪价CPI的影响。随着下半年供需进一步改善，叠加高基数效应，预计下半年CPI将继续回落，而食品和非食品价格的“剪刀差”后续或将逐步缩小。PPI方面：随着二季度原油价格的逐步恢复，虽然6月PPI同比仍为负，但下降幅度有所收窄，PPI已接近底部。大宗商品原材料价格的上涨、国际原油价格的稳步回升以及国内终端需求复苏的影响下，预计下半年PPI将稳步回升，CPI和PPI剪刀差将逐步缩小。
上半年回溯：上半年社融增量累计为20.83万亿元，比上年同期多6.22万亿元。6月末社会融资规模存量为271.8万亿元，同比增长12.8%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为163.9万亿元，同比增长13.3%；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为2.49万亿元，同比增长12.6%；委托贷款余额为11.22万亿元，同比下降5.6%；信托贷款余额为7.32万亿元，同比下降7.2%；未贴现的银行承兑汇票余额为3.72万亿元，同比下降1.3%；企业债券余额为26.8万亿元，同比增长21.5%；政府债券余额为41.52万亿元，同比增长17.1%；非金融企业境内股票余额为7.6万亿元，同比增长6.6%。非标融资方面，委托贷款余额社融占比4.1%，同比低0.8个百分点；信托贷款余额社融占比2.7%，同比低0.6个百分点；未贴现的银行承兑汇票余额社融占比1.4%，同比低0.2个百分点。整体而言，上半年社融存量增速维持在高位，信用环境延续宽松格局，助力实体经济复苏。
下半年展望：考虑到货币政策逐渐常态化，货币和信用最宽松的时点已过，下半年企业债券融资增量或将回落至常规水平；且监管政策对非标融资的管控进一步加强，预计非标仍是社融的主要拖累项。预计三季度社融存量同比增速还将继续提升，四季度社融增速高点回落，全年规模增速呈不断放缓的趋势，宽信用力度在逐渐减弱。
上半年回溯：上半年人民币贷款增加12.09万亿元，同比多增2.42万亿元；人民币贷款余额同比增长13.2%，增速比上年同期高0.2个百分点。从贷款结构看，上半年人民币贷款绝大部分投向了实体经济。其中企(事)业单位贷款增加8.77万亿元，占各项贷款新增量的72.6%。短期贷款增加2.82万亿元，中长期贷款增加4.86万亿元，票据融资增加9697亿元。整体而言，上半年信贷供给比较好地配给了企业流动性需求和全社会抗疫需求。
下半年展望：6月18日易纲行长在陆家嘴论坛指出，“展望下半年，货币政策还将保持流动性合理充裕，预计将带动全年人民币贷款新增近20万亿元，社会融资规模的增量将超过30万亿元”。近日金融支持稳企业保就业工作座谈会同样强调“把握好信贷投放节奏，与市场主体实际需求保持一致”。若以全年信贷增长20万为增长点，上半年新增人民币贷款12.1万亿，较去年增加2.4万亿，人民币贷款存量增速13.3%，下半年仍需新增7.9万亿，较上半年新增速度明显放缓，且20万亿新增量对应13.2%的人民币贷款存量增速，较6月增速小幅放缓。预计下半年随着信用和货币政策边际收敛后，信贷扩张动能或有所放缓。
上半年回溯：6月末，M1余额60.4万亿元,同比增长6.5%，增速分别比上月末回落0.3个百分点，但比上年同期高2.1个百分点；广义货币(M2)余额213.49万亿元,同比增长11.1%，增速分与上月末持平，比上年同期高2.6个百分点；流通中货币(M0)余额7.9万亿元,同比增长9.5%。M2-M1剪刀差从1月份的8.4%下降到6月份的4.6%，企业资金流状况趋于改善。
下半年展望：当前货币政策正由宽货币逐渐向宽信用转变，随着下半年经济不断复苏，预计货币政策继续加大宽松的可能性较低，同时央行高层已在公开层面上表示前期的宽松政策将逐步退出，货币政策最宽松的时刻已过，禁止大水漫灌仍是红线，近期降再贷款再贴现利率更体现货币政策的精准灌溉，结构性货币政将是主旋律，整体而言，预计下半年M2增速或将保持平稳。
当前全球疫情继续恶化，累计确诊人数再创新高。截止7月中旬，海外新冠肺炎确诊病例累计已经超过1300万人，死亡近60万例，且累计确诊人数仍呈攀升态势。分国家来看，美国、巴西以及印度等国家疫情仍以较快的速度蔓延。受复工复产推进及示威游行影响，美国新增确诊人数以较快速度回升，并从趋势上形成了3月份疫情发生以来的第二个高峰期。
经济形势方面：美国6月ISM制造业PMI录得52.6，前值为43.1，显示美国6月的经济萎缩情况明显缓解。欧元区6月制造业PMI终值录得47.4，前值46.9，预期46.9，表明6月份欧元区经济下行再次大幅缓解，产出和需求虽仍在下降，但不再大幅下滑，同时PMI的逐步走高提升了市场预期。日本6月制造业PMI录得40.2，前值37.8，表明日本制造业正在复苏。整体而言，随着各国封锁措施的逐步解除，预计未来几个月全球经济再度停滞的可能性不大。目前疫情在新兴市场和发展中经济体的蔓延仍在加剧，美国疫情已进展至第二个高峰期，由于缺乏有效应对手段，全球经济复苏前景仍充满高度不确定性。近期IMF在6月最新报告中再度下调了2020年全球GDP增长的预期，IMF预计今年全球GDP将萎缩4.9%，比4月份的上一期报告中-3%的预期还要低1.9个百分点，透露出的悲观程度几乎是有史以来之最，反映出全球经济复苏将更加缓慢而艰难。
金融形势方面：根据美联储主席鲍威尔6月16日在参议院银行业委员会听证会上的最新讲话，美国经济复苏步伐仍存在“重大不确定性”，虽然一些经济指标显示有所改善，但经济从新冠疫情中重新站稳脚跟，还有很长的路要走。美联储将致力运用全部工具来达成最大就业和物价维稳的目标。与此同时，鲍威尔表示7万亿美元的资产负债表不会对通货膨胀或金融稳定构成威胁。此外，鲍威尔重申美国经济数据在第二季度可能出现有史以来最糟糕记录，利率将维持在零附近，直至经济重回正轨。欧洲央行行长拉加德6月26日表示世界可能已经度过了新冠危机最糟糕的时期，但同时她还担忧疫情二次爆发的可能性，经济复苏仍将是“不完全”的。在谈及未来的政策应对时，拉加德表示货币政策和财政政策正在携手合作，利率也将处于极低水平。日本方面，近期日本央行行长黑田东彦在讲话中指出，疫情的持续影响可能严重损害日本经济发展，日央行或将继续加大刺激力度以应对经济危机。总之，当前新冠疫情仍是主导海外央行行动和利率走势的主要因素，在疫情蔓延态势仍未结束、不确定性仍大背景下，全球经济复苏步伐仍将缓慢而艰难，预计全球宽松的货币政策主基调中短期仍难以转向。
随着国内疫情得以阶段控制，我国经济运行秩序有所恢复。目前制造业景气度已有所恢复，但我国经济总体上仍难以乐观。除企业复工复产尚不充分外，疫情全球蔓延下需求端的回暖仍面临一定压力。三驾马车来看：（1）投资方面，下半年制造业投资增速或将继续承压。新老基建逐步发力，基建投资增速有望持续反弹，房地产投资方面，在新开工大幅回暖、销售持续改善下，预计2020年下半年房地产开发投资将保持稳定。（2）消费方面，随着社会生产生活秩序进一步恢复，部分城市发放消费券，刺激居民消费热情，叠加“六稳”、“六保”政策的不断实施加码，预计下半年社零增速缓慢回升。（3）进出口方面，考虑到新冠肺炎疫情的全球影响或将持续和反复，仍会对产品需求产生较大影响，下半年出口增速仍不乐观。国家统计局7月16日公布的数据显示，上半年GDP同比下降1.6%，其中二季度GDP同比增长3.2%，较一季度转正。预计下半年经济延续复苏态势，但回升速度可能趋缓，预计下半年实际GDP或恢复至4%-5%，全年增速或恢复至2%-3%左右。
上半年货币市场回溯：1月上旬受降准影响，市场流动性较为充裕，资金面整体呈现宽松状态。中旬受缴税以及春节前居民取现需求大等方面因素影响，市场资金利率上行。为减轻新冠肺炎疫情对金融市场冲击，2月3日央行开展1.2万亿元公开市场逆市回购操作投放资金，以确保流动性充足供应，这使得银行体系整体流动性比去年同期多9000亿元，货币市场利率大幅下行。2月中下旬随着央行投放资金逐渐到期，市场利率开始小幅波动上行，但整体走势平稳，利率中枢依旧保持下行态势。3月央行通过定向降准以及MLF向市场投放流动性，银行间流动性仍然较为宽松，货币市场利率整体下行幅度较大。3月底受季末效应影响，资金面紧张，但仍处低位，一季度货币市场利率整体下行。步入二季度后，4月央行通过MLF、TMLF以及定向降准向市场投放大量流动性，同时伴随前期结构性货币政策发力，银行间流动性整体宽裕，利率中枢较3月继续下行。4月末受跨节因素影响，资金利率大幅上行。为呵护资金面，5月央行通过MLF以及OMO共向市场投放资金7700亿元，但为防止资金利率过低营造“空转套利”环境，央行维持OMO操作利率不变。同时受所得税汇算清缴以及国债地方债供给大幅增加影响，5月下旬资金面明显收紧，利率中枢持续抬升。6月为对冲MLF资金到期以及特别国债发行，央行公开市场操作频率增加，共投放资金16400亿元，但央行维护流动性合理充裕的工作思路主要是保持银行间市场资金总量维持合理充裕，价格方面并未开展降息操作，6月资金利率边际抬升，同业存单到期收益率整体大幅上行。整体而言，二季度货币市场经历了从量价齐宽到边际收敛的转变。
下半年展望：货币政策将继续从宽货币向宽信用转变。同时考虑到经济复苏进程仍具不确定性以及外围宽松环境难以转向，货币政策仍然处于宽松通道之中，但总量宽松更多用于配合财政政策，结构性宽松政策是主要抓手。根据易纲行长在陆家嘴论坛上“疫情期的金融支持政策具有阶段性，要提前考虑适时退出”的表述，预计四季度基本面复苏态势明朗之后宽松货币政策将进一步收敛。资金面方面，预计央行仍将维持适度宽松的资金面，降准配合利率债放量发行概率较大，降息大门也可能并未完全关上。不过货币政策最宽松阶段已过，资金利率难回4月水平。预计下半年资金面仍将维持合理充裕水平。
上半年回溯：一季度债市走势整体可划为6个阶段。第一阶段：1月2日—1月19日，此时新冠疫情尚未完全发酵，债市仍然延续了2019年底以来的慢牛格局。第二阶段：1月20日—2月10日，从这个阶段开始，新冠疫情开始影响资本市场。1月20日钟南山院士证实新型冠状病毒具备人传人的能力，点燃债市恐慌情绪，收益率一路下行。2月3日市场开盘，为维护金融市场平稳运行，央行开展1.2万亿元公开市场逆市回购操作投放资金，货币市场利率大幅下行，债市大涨，10年期国债收益率单日降幅达17bp，反映疫情避险累积情绪集中释放。2月10日继续下行至2.78%。第三阶段：2月11日-2月20日，2月10日公布1月CPI数据，通胀超市场预期。同时疫情得到有效防控背景下中央及地方政府密集出台逆周期调控政策，债市出现一定反弹，10年债收益率上行10BP至2.88%。第四阶段：2月21日-3月9日，2月21日新型冠状病毒肺炎疫情开始在海外多国蔓延,引发全球恐慌，2月26日10年期美债收益率一度下行至1.31%，突破历史低点，国内跟随。3月9日沙特俄罗斯谈判破裂,国际油价大跌，当日美股首次熔断，10年债收益率单日降幅达10bp。第五阶段：3月10日-3月19日，美股接连暴跌熔断，美元流动性紧缺，市场恐慌情绪蔓延，同时北向资金不断流出，国内10年期国债收益率上行11BP至2.72%。第六阶段：3月20日-3月31日，美元流动性危机暂缓，债市情绪好转。3月23日美联储出台包括无限量QE在内的一揽子刺激政策，国内债市受央行下调存款基准利率传闻带动，多头情绪发酵。且疫情海外蔓延愈演愈烈中美利差再次回到200BP附近，在资金面宽松态势下，10年债收益率继续下行。整体而言，以10年国债为基准，受新冠疫情蔓延主导，一季度债市收益率大幅下行，走出一波小牛市。二季度债市走势整体可划分为2个阶段。第一阶段：4月上旬受央行下调逆回购利率以及超额存款准备金率影响，债市延续了一季度的下行态势，4月8日国债10年期收益率最低降至2.48%。4月17日一季度GDP数据公布，市场表现更多解读为短期利多出尽，经济数据边际好转叠加外围情绪向好，4月中下旬债市整体维持低位震荡态势。第二阶段：步入5月后，货币政策逐渐进入观望期，同时两会时间确认，市场对强财政刺激政策出台的预期强化，叠加5月份债券发行放量，债券收益率开始反弹。此外，5月陆续公布的超预期外贸数据和金融数据，显示经济进一步回归正常轨道，对债市形成利空。5月下旬两会刺激政策不及预期一度点燃债市做多热情，但为打击资金空转央行一度连续多日未投放流动性，市场资金面趋紧引发债市交易型机构被动去杠杆，债市大幅调整，5月债市收益率整体上行。步入6月后，央行出台直达实体经济的货币政策工具，货币政策取向逐步由“宽货币”向“宽信用”转化，叠加PMI数据显示基本面处于弱复苏态势，债市收益率大幅上行。6月15日公布5月经济数据略不及市场预期，市场做多情绪被点燃。但同日1万亿特别国债发行计划推出，市场担忧供给冲击，债市收益率大幅上行。6月中下旬货币政策成为影响债市走势的主线，货币宽松空间成为市场博弈的焦点。6月18日陆家嘴论坛监管层讲话偏鹰，导致市场对货币政策进一步放松的预期落空，同时股市反弹和监管要求压降结构性存款致使债券需求减少，债市雪上加霜。整体而言，6月债市呈震荡上行态势。
信用债方面，在疫情冲击的背景下，市场避险情绪升温，央行多次实施降准降息，无风险利率下行带动信用债收益率快速下行，其走势与利率债较为一致，上半年整体呈先抑后扬的态势。1-4月信用债收益率总体呈稳步下行态势，自5月初至6月，信用债收益率又转头向上，快速上行。此外，2020年1-6月共发行34856亿元地方债，其中一般债发行11138.7亿元，专项债发行23717.3亿元。专项债方面，2020年至今无土储专项债和棚改专项债的发行，且专项债资金流向狭义基建、民生服务和生态环保领域。根据2020年政府工作报告，今年将重点支持既促消费惠民生又调结构增后劲的“两新一重”建设，主要包括新型基础设施、新型城镇化，以及交通水利等重大工程，这将有利于进一步推动新增地方债资金向基建领域倾斜。
下半年展望：进入7月以来市场风险偏好明显提升，股债跷跷板效应明显。此外，央行降准预期一再落空，叠加近期央行连续净回笼资金，市场对债市观点较为悲观。经过近期调整，债券收益率已过度反应上行至疫情前水平，这与当前疫情形势、经济基本面和政策导向不符。后期来看，央行降准的预期依旧存在。且当前海外疫情未见拐点，美国多州暂停或推迟经济重启计划，短期经济向好的局面难持续，未来经济数据大概率有反复。此外，中美博弈尚未结束，美国内忧加重或将导致中美关系更趋紧张，大选之年不确定性或致避险情绪升温，将提振债券需求，同时利差高位下境外投资者对我国债券的需求将增加。国内方面，在底线思维以及“房住不炒”的大背景下，内需的修复难以一蹴而就，经济复苏之路并非一帆风顺，“底线思维”要求下，仍有可能触发逆周期政策出台，货币政策不具备收紧条件，我们认为债市进一步上行的空间不大。另一方面，下半年随着基本面复苏态势明朗、政府债券供给冲击以及央行货币政策更强调“总量适度”，未来债市难有趋势行情。我们认为下半年债市大概率延续振荡局面，但10年期国债收益率至3.1%以上则具有配置价值。产业债方面，经济下行压力较大，若资质主体信用状况弱化，融资难度加大，需重视其信用风险，部分消费行业、周期性行业和杠杆较高的企业需要关注。城投债方面，当前稳增长诉求较高，城投债中短期较为安全，但疫情对经济负面影响短期内仍将延续，城投企业未来盈利能力或仍继续承压，到期债务偿付压力可能进一步加大，需关注城投企业非标债务风险的持续暴露，及非标债务违约引发的潜在交叉违约情况。
上半年回溯：上半年股市分化比较明显，从市场指数看，沪市表现整体逊于深市，截至 6月30日，上证综指下跌 3.26%，深证成指上涨 12.72%，中小板指上涨 12.64%，创业板指上涨33.04%.行业方面表现最好的仍是大消费和 TMT，金融、地产、石油石化表现较差。全球比较来看，A 股整体表现较好，一方面有估值仍处于相对均衡水平的原因，另一方面我国自新冠疫情冲击中恢复的情况较好，经济基本面也有相对优势，对海外资金也构成显著吸引力。
下半年展望：进入7月股市行情先扬后抑，在7月初一片火热之后7月16日A股暴跌、7月24日再次迎来大幅调整。我们认为此次股市阶段性调整并不意味着本轮牛市的终结，一方面当前中国经济好于预期，A股仍存基本面支撑。另一方面，A股估值仍然处于较低水平，后续仍有望吸引外资流入。面对近期股市快速上涨，监管层采取了系列举措防范“疯牛”，其意在防范非理性投资，并非打压牛市。随着资本市场改革加速、创业板注册制改革拉开序幕、坚决打击各种造假和欺诈行为力度不断加大以及金融开放程度不断深化，我国股市韧性仍存，中长期利好的支撑因素没有变，资本市场稳定利于解决多方矛盾、支持实体融资。预计三季度维持弱势震荡，三季度末期至四季度有望企稳，整体上预计下半年A股在全球比较优势下仍将具有结构性行情。
上半年回溯：上半年，人民币兑美元汇率1-6月基本呈现“升值、贬值、V型、小幅盘整、贬值、升值”的月度态势；以中间价为例，2020年6月30日7.0795相较2019年12月31日的6.9762约小幅贬值1.48%。年初以来，人民币汇率在初期延续2019年末升值态势下，随着新冠疫情的爆发、避险情绪升温，人民币汇率随之转贬；随后主要受制于美元需求大涨（带动美元指数上扬）、一季度经常账户逆差带来国际收支失衡及国内一季度经济基本面孱弱等影响；进入5月份，中美经贸不确定性带来的恐慌情绪强化弱势预期。6月以来，在市场情绪回升、美元指数走弱，叠加国内经济指标边际改善、扩大对外金融开放及中美利差高位下的外资流入等因素影响，人民币汇率整体呈现升值，这也体现了稳健基本面基础上高回报率的人民币资产对外资的吸引力（此外，6月份我国履行了中美相关贸易协议也缓解了贸易摩擦影响，央行6月23日在港发100亿元央票获3.4倍超额认购也体现外资对我国经济的投资信心）；进入7月份更是在股市大涨情绪带动下，人民币兑美元汇率盘中一度突破7的大关。
下半年展望：展望下半年，经济基本面伴随近期主要指标边际改善及“六稳”、“六保”等相关系列政策支持下，下半年企稳回暖的概率仍相对更大，国内经济韧性和外资流入等将为人民币汇率提供支撑；美联储“利率将维持在零附近，直至经济重回正轨”基调及中美货币政策有别下，中美利差预计仍可维持高位；美元指数在美元流动性危机解除和市场避险情绪降温后预计维持相对弱势；主要的不确定性在于疫情的反复和中美贸易摩擦所可能带来的美元避险推升美元指数；此外，美国大选演进和地缘政治冲突也可能造成扰动。综合各影响因素而言，预计2020年下半年人民币兑美元汇率双向弹性波动为主，升值动能料甚于贬值动能，整体波幅预计2%-3%以内，按6月30日7.0795测算下半年波动区间预计[6.85-7.25]左右。短期人民币资产上涨及避险属性提振，支撑人民币汇率；而人民币升值预期亦可助推外资流入，这有望促进中期良性循环。在当前内外双循环、扩大内需和出口对经济拉动效应减弱及占比不大情况下，我们预计中期并不存在为了促进出口而主动贬值的明显动力，升值反而利于二次入世。长期来看我国长期稳健发展的基本面仍未改变，人民币汇率并不具备大幅贬值基础，下半年主要风险看中美摩擦。
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