十大信号:全面剖析央行2020年二季度货币政策执行报告

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十大信号:全面剖析央行2020年二季度货币政策执行报告
2020-08-07 来源: 任博宏观论道

2020年8月6日(周四),央行发布2020年二季度货币政策执行报告(同一时间财政部发布了《2020年上半年中国财政政策执行情况报告》),整体来看和2020年一季度货币政策执行报告相比在内容和基调上没有明显变化,同时也基本延用了7月30日政治局会议的精神。

一、信号1:全球经济已经陷入衰退,更为关注四个隐患

央行在今年一季度货币政策执行报告中提出“2020年全球经济陷入衰退已成定局”(主要指发达经济体增速面临下跌以及新兴市场经济体的经济增长将集体面临收缩两个方面)。今年6月IMF和世界银行分别预测2020年全球经济将萎缩4.90%和5.20%,二季度货币政策执行报告中,央行在明确“世界经济陷入衰退”这一结论的同时,更为关注四个隐患:

(一)虽然目前部分经济体的经济指标因经济重启而有所改善,但考虑到各国疫情现状不一、措施无法有效协调,使得疫情在全球可能会出现反复,可能会引发经济社会运行的多次“暂停”和“重启”,这对全球产业链和供应链的稳定是一个比较大的威胁。

(二)一些企业可能面临较大的债务压力,并带来破产潮、降级潮等问题。

(三)先前极为宽松的货币政策将会导致海外经济对宽松政策的依赖程度较大,并推动本就处于高位的全球杠杆率进一步上升。

(四)金融市场更为敏感和脆弱,很容易造成跨境资金流动风险和政策溢出效应,引发全球金融市场动荡,特别是部分经济体可能会面临汇率贬值、债务违约、企业破产潮等金融风险。

二、信号2:中国而言,外需靠不住、内部大循环支撑,更应关注宏观杠杆率

从全球经济来看,外需的不稳定与萎缩特征已非常明显,因此外需已经很难靠得住、指望得上(近期国家在外需层面也出台了多项举措给予支撑),这也是“国内大循环”的主要背景。事实上在一系列举措的支撑之下,国内经济已由一季度的“供需冲击”演进为二季度的“供给快速恢复、需求逐步改善但仍明显不足”,需求较弱已成为最大的矛盾。

当然除此之外,国内经济面临的外部环境也有些新情况,如地缘政治紧张局势抬头、经贸问题更加突出、外围环境恶化的中长期特征愈发明显等等。不过对于中国而言,还应更为关注未来一段时期宏观杠杆率的回归(上半年企业的债务水平上升较多),可以说控制宏观杠杆率已成为未来最为明确的政策导向(详见2020年8月2日的报告控制宏观杠杆率应是未来一段时期内最明确的政策导向)。

三、信号3:习惯于未来较长时期内全球政治经济金融的不稳定性环境

特别是,从资本逐利的角度来看,产业资本与金融资本的全球化已成必然趋势,而这种全球化将因就业吸纳能力而造成日益无法调和的持续性矛盾,西方国家在催促其本国企业回国无法奏效的同时,可能会通过破坏我国经济发展路径、恶化我国经营环境、打压外资企业在我国的生存环境等方式来倒逼外资企业退出中国,这是非常值得警惕的,也意味着未来较长时期内我国很可能将持续面临国外的打压,以造成我国经营环境的不确定性上升。因此,我们也要习惯全球政治经济金融环境在未来较长时期内将变得非常不稳定这一现实,因为主要经济体的脆弱性已经明显上升,特别是在这一轮QE之后,金融市场的脆弱性明显上升,经济层面的脆弱与敏感性同样如此。

四、信号4:重申对低利率政策的排斥

央行本身无意将利率压得过低(如果不是之前的中美贸易战和本次疫情的话)或不希望利率下降的过快,这是我们之前的结论,因此从某种程度上来看央行从态度上已经倾向于货币政策未来的方向为中性偏紧。

特别是央行在二季度货币政策执行报告的专栏4“怎样看待全球低利率”中对低利率呈现出比较明确的排斥倾向(如提出利率过低会加剧金融机构的冒险行为、导致经济脱实向虚、流动性陷阱等),并再次强调回归货币政策正常化的必要性与合理性,同时也明确未来应保持利率水平和经济基本面相适应,维持本外币利差处于合适区间(中美10年期国债的利差中枢水平约为110BP、目前中美利差高达240BP 以上),提升人民币资产的吸引力。

这就意味着随着国内经济的修复,先前被过度压低的无风险利率水平后续有跟随式回归的趋势,无风险利率中枢水平缓慢上移并呈现波幅较大的特征在短期内可能很难避免,而这也有助于吸引外资的流入。但是我并不认为无风险利率的持续上行是一种趋势,或会持续很久,毕竟目前中美10年期国债的利差中枢水平高达240BP,已经远远超过110BP的历史中枢水平,同时考虑到内外环境的变化,未来只能说利率继续向下的空间较小,但在较长时期内处于当前的低利率政策环境中应该还是比较明确的。


五、信号5:延续使用了7月30日政治局会议的一些提法

(一)表述调整为“保持M2和社会融资规模增速略高于名义经济增速”

之前对M2和社会融资规模增速的提法均比较积极,如2020年4月3日央行副行长刘国强在明确“M2和社会融资规模与名义GDP的增速基本匹配并且略高,推动中小微企业融资‘量增、面扩、价降’”;2020年一季度货币政策执行报告则明确要保持M2和社会融资规模增速高于名义经济增速。

不过7月30日政治局会议已经将表述调整为“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”,这一表述在2020年二季度货币政策执行报告中被延续使用,趋向上略为偏紧,量已经不是最为关键的要素,特别是考虑到宏观杠杆率。由于全年30万亿的新增社融和20万亿的新增人民币贷款目标已分别完成67%和60%,这意味着下半年社融和人民币贷款的增量分别在10万亿和8万亿左右,基本上分别相当于上半年的1/2和2/3左右。

(二)首提“跨周期设计和调节”

7月30日的政治局会议首次在表述上使用“跨周期”、却没有提及“逆周期”,这一做法在二季度货币政策执行报告中得以延续。我想,其背景在于当前的经济周期阶段本身带有典型的“V型”修复内涵(请注意不是复苏),在这样一种形态下,经济运行过程中的诸多经济金融变量均在发生着变化(如金融市场逐步修复、通胀水平可能会逐步抬升、市场需求在慢慢恢复、前期刺激政策的副作用也会逐步显现等等)。

因此,在当前阶段,相较于“逆周期”(主要是为了对冲经济下行的负面冲击、平滑周期波动),“跨周期”应是一个中性偏紧的内涵(经济修复或恢复的过程中保持克制、经济下行的过程中保持积极),具体指不再以刺激性的宏观经济政策强行推动经济修复,避免在稳增长的同时风险也在显著上升。

(三)首提“国内大循环”

今年以来最新提出的“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”本质上是一种底线思维,在7月30日政治局会议和二季度货币政策执行报告中均有强调。其本质在于避免国外循环不畅对国内循环的冲击和扰动,只有打通国内循环才能推动国内国际双循环,国内大循环需要资金流通的足够顺畅。

也即目前需求恢复和挖掘的重点明显转向了国内,如通过收入分配政策改革和消费刺激政策来拉动需求增长(消费信贷仍是方向)、从融资和税费等降低企业负担来畅通企业资金循环(向企业让利)等。此外避免资金空转以推动资金流入到实体经济、推动交易所与银行间市场统一避免资金流动割裂、推动供应链发展(保持产业链和供应链的良性循环和稳定等)等也是具体体现。

六、信号6:首次明确短期和中期政策利率

二季度货币政策执行报告中首次突出政策利率的重要性,即“引导市场利率围绕政策利率平稳运行”,其中明确了短期和中期政策利率。

(一)MLF利率为中期政策利率,反映了银行平均边际中期资金成本(即银行体系从央行获得的中期基础货币的边际资金成本),国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕中期政策利率波动。

此外,通过MLF利率的变化,还可以进一步影响LPR(LPR=MLF利率+点差),这里的点差并不完全固定,不同银行之间有一定差异。

(二)公开市场操作利率为短期政策利率,影响着市场情绪的变化,短期政策利率与中期政策利率具有明显的传导性,二者在调整方向上趋于一致。

七、信号7:今年以来全国性银行的资金成本已有明显下降

央行今年以来并未下调存款基准利率(和我们的判断不符),其意在通过LPR来倒逼银行降成本,实际上这也是金融让利的一种方式体现。

不过这种做法的确已经起到做到作用,如2020年6月国有大行、股份行的大额存单加权平均利率分别较2019年底下降30BP和34BP至2.64%和2.71%(货基收益率降至1.50%以下)。但是央行没有说出来的是,地方性法人银行的资金成本可能并未呈现这个特征,这也是地方性法人银行在当前阶段所面临或承受的政策层面给予的压力,央行的这种做法无疑是在维护全国性银行的利益。

八、信号8:今年以来新发放贷款利率下降明显,5%已经是一个门槛

(一)今年上半年新发放企业贷款利率已下降48BP至4.64%

2020年6月,新发放企业贷款的加权平均利率已经由2019年底的5.12%大幅下降48BP至4.64%,其中新发放一般企业贷款平均利率、个人住房贷款加权平均利率分别下降48BP和20BP至5.26%和5.42%。同时票据融资利率仍在继续下行,目前已经降至2010年以来的最低水平。


(二)定价超过5%的贷款比例可能已降至50%以下

经过一系列政策的强行引导,贷款利率下行已经非常明显。截至2020年6月,金融机构所有的贷款中,利率超过LPR基准的贷款比例已由2019年8月的84.13%降至70.30%,利率超过LPR基准50个BP的贷款比例已由2019年8月的63.87%降至55.08%,利率在LPR基准150BP以上的贷款比例尚不到30%。

如果考虑到1年期LPR和5年期以上LPR已分别降至3.85%和4.65%,则意味着截至今年6月,利率超过LPR基准(大致为4-4.50%)的贷款比例则很可能已降至60%左右,利率超过LPR基准50个BP(大致为4.50-5%)的贷款比例很可能已降至50%以下,利率在LPR基准150BP以上(大致为5.50-6%以上)的贷款比例已降至20-25%左右。


九、信号9:包商银行风险处置事件即将收官,原包商银行将被破产清算

自2019年5月24日以来,历经一年有余,包商银行事件即将收官。

(一)事件历程

1、2019年5月24日,包商银行被接管时,个人客户466.77万户、企业及同业机构客户6.36万户。

2、2019年6月完成大额债权收购与转让(90%的保障)。

3、2019年7月-9月聘请中介机构对包商银行完成了清产核资(若无公共资金介入、一般债权人的受偿率将会低于60%)。

4、2019年10月起接管领导小组启动了包商银行改革重组事宜。由存款保险基金管理有限责任公司联合内蒙古自治区、包头市两级财政及部分区属企业,并引入建设银行、徽商银行等优质机构,发起设立一家新银行(名称为蒙商银行)。央行向包商银行提供235亿元的SLF支持。

5、2020年4月9日,银保监会批准了新银行即蒙商银行的筹建申请。

6、2020年4月29日,内蒙古银保监局批准了蒙商银行的开业申请。蒙商银行已于2020年4月30日完成工商登记,依法设立。

7、存款保险基金分别向蒙商银行和徽商银行提供资金支持,并分担原包商银行的资产减值损失。原包商银行将被提起破产申请,对原股东股权和未予保障的债权进行清算。

(二)包商银行原有业务如何划分?

相关业务和债权划分与承接情况大致如下表:


十、信号10:“公司信用类债券净融资同比多增1万亿”目标已经完成

2020年3月31日的国务院常务会议明确提及“引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元,为民营和中小微企业低成本融资拓宽渠道”。事实上今年3月和4月公司信用类债券的发行量均超1.60万亿,2020年上半年公司信用类债券发行额更是高达72076亿元(同比增加27083亿元)。其中非金融企业债务融资工具、企业债券、公司债分别发行49132亿元、2316亿元和14983亿元(同比分别增加16243亿元、758亿元和5219亿元)。

而2020年上半年公司信用类债券的净融资额较去年同期已多增1.50万亿元,下半年的发行量只需要能够对冲到期量即可。因此1万亿元的信用类债券净融资目标实际上已经超额完成,而这今年新增的7.21万亿公司信用类债券也会构成后续实体经济庞大的债务负担,并有可能会成为后续去杠杆的主要对象。

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